恒瑞医药的投资价值
1、公司背景
恒瑞是1997年成立的，以仿制药起家，向创新药主导，并持续国际化的演化路径，是典型的创新药发展样本。
聚焦研发-生产-商业化、治疗领域覆盖肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸、神经科学的创新型国际化制药企业。商业模式以自主创新药加对外授权（BD）双轮驱动。
2、快速理解当前状态
- 成熟ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸、口服多肽平台，并布局AI药物研发。
- 已在中国获批上市26款1类创新药、6款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。（2026-08）
- 公司拟投入2亿元扩产CDMO产能，延伸产业链。（2026-08）
- 资产负债率 8.17%、有息负债仅 0.68 亿元、账上现金 387 亿元，PB 4.39 倍处历史 0% 分位、PE-TTM 36.65 倍处历史 1.24%。（2026-09）
3、恒瑞的十年业绩轨迹看估值下移原因
| 年度 | 营业总收入（亿元） | 同比 | 归母净利润（亿元） | 同比 | 基本EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2014 | 74.52 | — | 15.16 | — | 0.78 |
| 2015 | 93.16 | +25.0% | 21.72 | +43.3% | 0.92 |
| 2016 | 110.94 | +19.1% | 25.89 | +19.2% | 0.92 |
| 2017 | 138.36 | +24.7% | 32.17 | +24.3% | 0.87 |
| 2018 | 174.18 | +25.9% | 40.66 | +26.4% | 0.92 |
| 2019 | 232.89 | +33.7% | 53.28 | +31.0% | 1.00 |
| 2020 | 277.35 | +19.1% | 63.28 | +18.8% | 0.99 |
| 2021 | 259.06 | -6.6% | 45.30 | -28.4% | 0.71 |
| 2022 | 212.75 | -17.9% | 39.06 | -13.8% | 0.61 |
| 2023 | 228.20 | +7.3% | 43.02 | +10.1% | 0.68 |
| 2024 | 279.85 | +22.6% | 63.37 | +47.3% | 1.00 |
| 2025 | 316.29 | +13.0% | 77.11 | +21.7% | 1.19 |
| 2026H1 | 154.56 | -1.9% | 44.65 | +0.3% | 0.68 |
一个完整周期的四个阶段：
- 2014–2020 高增长期：营收 7 年 CAGR 约 24.5%、利润 CAGR 约 26.8%
- 2021–2022 集采双降期：上市以来首次营收净利双降；孙飘扬 2021 年 7 月回任董事长并砍掉约 60% 仿制药研发项目
- 2023–2025 创新兑现期：2025 年营收 316.29 亿、归母 77.11 亿双创历史新高
- 2026 换挡阵痛期：结构在变好（创新药占比 63.16%），总量在变差（营收 -1.94%、扣非 -12.71%）
市场为什么失望：
2020–2025 年净利润五年只增长约 22%，年化约 4%。“优等生”的定义从 25% 增速滑落到个位数，估值中枢自然从 60–80 倍一路下移到 30+ 倍。
4、跟同业估值对比（2026-09-11）
| 公司（代码） | 收盘价 | 总市值 | PE(TTM) | PB(TTM) | PS(TTM) | 2026H1 营收增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 恒瑞医药 600276.SH | 42.67 元 | 2,832 亿元 | 36.65× | 4.39× | 9.04× | -1.94% |
| 百济神州 688235.SH | 247.30 元 | 3,814 亿元 | 89.08× | 10.77× | 8.89× | +26.84% |
| 信达生物 01801.HK | 93.55 港元 | 1,632 亿港元 | 115.04× | 6.83× | 约 9.0× | +44.76% |
从对比看，三家的 PS(TTM) 挤在 8.9–9.0 倍的窄区间里，意味着市场对”每 1 元创新药收入”给的定价几乎一样。差别在于 —— 同样的PS，百济的收入在涨26.8%、信达在涨44.8%，恒瑞在跌1.9%。
从三家赚钱的地域看：
- 百济是美国为主（核心单品百悦泽（泽布替尼），美国约 53.9%、中国约 31.4%、欧洲约 11.4%、世界其他约 3.2%。）；
- 恒瑞基本靠国内、海外刚起步（主要赚中国医院/医保钱，国内 266.66 亿、占 84.31%，国外 13.48 亿、占 4.26%，另有“其他业务”11.43%。）；
- 信达国内占九成以上、海外以欧洲/美国零星销售+授权费为主（国内大品种（肿瘤/代谢/自免）以及授权合作，中国 120.69 亿、占 92.55%，欧洲 5.72 亿、占 4.38%，美国 3.81 亿、占 2.92%，印尼/其他约 0.2 亿）。
5、投资价值评估
- 跟自身比，恒瑞处于上市以来最便宜的区间，但PE扣非（上半年7.36亿非经常性损益）后滚动PE约41.22倍（2026-09-11），仍旧偏高。之前享受的是成长溢价，如今增长中枢下移，要重新价值评估。
- 跟同业比，恒瑞的PS定价相同，PE最低但增速也低，国内增长空间不如海外，恒瑞的优势在于管线多。
6、机构一致性预期
| 年度 | 覆盖机构数 | EPS（元） | 归母净利（亿元） | 净利同比 | 营收（亿元） | 营收同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | — | 1.16 | 77.11 | +21.69% | 316.29 | +13.02% |
| 2026E | 48 | 1.39 | 92.12 | +19.47% | 338.21 | +6.93% |
| 2027E | 41 | 1.57 | 103.90 | +12.79% | 383.14 | +13.28% |
| 2028E | — | 1.88 | 124.94 | +20.24% | 440.14 | +14.88% |
| 情景 | 概率 | 目标区间 | 对应市值 | 假设 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 约 30% | 34 – 39 元 | 2,250–2,590 亿 | 肿瘤线增速维持 3% 以下，非肿瘤体量补不上缺口，BD 收入低于 33.92 亿指引，2027 净利下修至 85 亿，PE 给 28× |
| 中性 | 约 50% | 46 – 53 元 | 3,050–3,520 亿 | BMS 首付款 Q3 确认、新进医保品种放量，创新药增速回升至 20%，2027 净利约 100 亿，PE 给 32–35× |
| 乐观 | 约 20% | 62 – 70 元 | 4,110–4,650 亿 | HRS-1893 / HER3 ADC 等关键数据读出成功，创新药增速回到 25%+，2027 净利 115 亿，PE 给 40× |
7、其他顾虑
- 管理层不分红，回购也都用于股权激励，不顾及股东，这个被很多投资者诟病。
- 虽近几年的大趋势处于降息周期，但26年下半年以来，持续升温的美元加息预期，以及加拿大、日本等国家的加息策略，让加息预期进一步强化，加息会导致融资成本上升，投资者的机会成本也同步提高，对于医药行业本身会有一定的利空因素，但恒瑞医药资产健康，几乎无杠杆，在融资成本方面应不需要过多顾虑，更多影响的是投资环境，以及对投资预期收益率的抬升。
8、我的投资计划
我最看好恒瑞医药的地方在于下面几个点：
- 这个公司具有中国最厚的创新药管线，丰富的管线意味着出现像百济一样的大单品的概率会更高。
- 虽然现在赚的是集采辛苦钱，但随着海外铺开（需要时间），且近期国内创新药新政策，有望打开恒瑞医药的利润天花板，真正成为中国创新药的顶梁柱。
- AI制药加持下，大企业资源整合，以及AI赋能范围的扩大，可能带来的乘数是更高的。
- 管理层虽然无视投资人（这个很不好），但至少是有能力，且是在做实事，为公司的未来做考虑的。换个角度像，这也给了我们低价拿筹码的机会。
另外，海外收入本身也是一把双刃剑，目前中国被美国、欧洲等国家压制防范，且人民币持续升值，国内收入占比高，从一定程度上也避免了汇率波动跟地域政策风险。
因此，我准备在3-6个月左右完成恒瑞的建仓，投入的总资金计划上限为家庭总资产的15% ~ 20%左右，并持有1年以上，直到出现严重影响公司前景的事件，或者股价大幅上升（超过60元/估值超过4500亿），透支未来的收益预期，那么会分批止损/止盈退出，直到重回合适的估值范围。
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