从一次性建厂耗材到长期复购模式转换的正帆科技
目录
1. 正帆科技业务模式
1.1 公司业务由三大板块构成（2025年收入49.16亿元）
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- 制程关键系统（CAPEX，收入28.36亿元，占57.69%）：高纯气体/化学品/超纯水输送与控制系统（GDS）、GasBox气体输送模组、尾气处理（Scrubber）、温控（Chiller）等，是半导体产线建设期一次性资本开支，强周期、强交付属性。
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- 半导体设备零组件（收入8.56亿元，占17.41%）：通过控股子公司鸿舸半导体（GasBox机台模组）及并购汉京半导体（高纯石英/SiC陶瓷零部件）布局，弱周期、可复购。
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- 气体和先进材料+专业运维管理（合计占24.88%）：电子特气（砷烷/磷烷6N级）、ALD前驱体、大宗气体，以及晶圆厂投产后的气路检修、维保、MRO框架服务——高毛利、抗周期的OPEX现金流业务。
注意上述一次性资本建设的制程关键系统，正帆逐步通过弱周期的2家子公司逐步提升公司在半导体产业链中的价值。
1.2 商业模式本质：
以CAPEX建厂订单获客（低价+快交付抢占份额），再通过OPEX耗材/气体/运维实现长期复购，形成「建厂—耗材—服务」闭环。2025年非设备类（OPEX）收入占比由2024年的31%提升至42.3%，新签合同中OPEX占比由44.8%提升至51.6%，盈利结构持续优化。
2、公司在半导体产业链中的位置
2.1 坐标：晶圆制造的上游，两个入口
- FAB 侧（厂务）：高纯气体 / 湿化学品输送系统（GDS）、Scrubber 尾气处理、Chiller 温控 → 属于晶圆厂资本开支（CAPEX）中的厂务工程，约占产线投资 1.5%。
- OEM 侧（机台）：GasBox / Chemical Box（装在刻蚀、薄膜、炉管设备内部的气体输送模组）、石英件、SiC 陶瓷件 → 属于半导体设备零部件与耗材。
商业模式一句话：用 CAPEX 建厂订单切入客户，再用 OPEX（气体、材料、零部件、MRO 运维）做长尾复购变现。
2.2 三块业务的真实卡位
| 业务 | 载体 | 2025 年收入/占比 | 2026H1 收入 | 国产地位（口径需注意） | 主要对手 |
|---|---|---|---|---|---|
| 制程关键系统（GDS 等） | 母公司 | 28.36 亿 / 57.7% | 8.9 亿（-29.5%） | 国内新建 12 寸产线 GDS 约 33–35% 份额、国内第一梯队；长鑫 DRAM 近 100% 独家总包，长存 12–15%（多供应商、非独家） | 国际：帆宣、汉唐集成、东横化学、液化空气；国内：至纯科技（2025 年 12 寸厂 49 个项目中标：特气设备/系统 46.9%、化学品 29%，细分环节份额高于正帆） |
| 半导体设备零组件（GasBox） | 鸿舸半导体（90%） | 8.56 亿 / 17.4% | 5.2 亿（+70.7%） | 国产 GasBox 第一，与富创精密合计约占国产份额 80%；打破 UCT（超科林）/富士金垄断；已通过台积电 2nm 工艺验证 | 海外：UCT、Entegris、富士金；国内：富创精密（2025 年气体传输系统 11.06 亿）、新莱应材 |
| 气体和先进材料 | 母公司 + 铜陵/合肥/潍坊 | 6.79 亿 / 13.8% | 4.0 亿 | 国内少数能量产 6N 级砷烷/磷烷，砷烷磷烷细分国内市占约 20–25%、国内前三；但整体电子特气属第三梯队（中船特气 / 南大光电 / 华特气体 / 金宏气体之后）；前驱体试生产、国产化率<10% | 中船特气、南大光电、华特气体、金宏气体 |
| 石英 & SiC 零部件 | 汉京半导体（约 76.4%） | 2025 年并表约 3.2 亿 | 2.1 亿 | 石英舟国内市占约 12%（民企第二）；SiC 陶瓷件国内领先（口径分歧大，有称 70%、有称 15%）；唯一民企石英舟进台积电 5nm；供 TEL、KE、台积电、华虹 | 凯德石英、神工股份、珂玛科技、江丰电子 |
| 专业运维 MRO | 芯特思等 | 5.44 亿 / 11.1% | 2.2 亿 | 长鑫三大厂区年度框架续签，不受建厂周期波动影响 | 分散 |
市占率、订单拆分为券商/渠道/第三方机构口径，不同来源存在差异，请当作方向性参考而非精确值。
2.3 业务总结
- 在”系统集成”环节是国产双雄之一、但要拼价格；
- 在”GasBox”环节是国产绝对龙头、壁垒清晰；
- 在”特气/前驱体”环节是参与者不是龙头；
- 在”石英/SiC 耗材”环节靠并购拿到一张稀缺门票；
整体处于半导体上游”关键材料与零部件 + 厂务工程”梯队，不属于设备整机（北方华创/中微）或晶圆制造这类价值链核心环节。
3、经营财务现状
3.1 2023-2026财报情况
| 指标 | 2023 年报 | 2024 年报 | 2025 年报 | 2026 中报 |
|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 38.35 亿 | 54.69 亿（+42.63%） | 49.16 亿（-10.11%） | 22.30 亿（+10.56%） |
| 归母净利润 | 4.013 亿 | 5.277 亿 | 1.363 亿（-74.17%） | -0.4999 亿 |
| 扣非归母净利润 | — | — | 0.801 亿（-83.60%） | -1.104 亿 |
| 销售毛利率 | 27.11% | 26.02% | 20.99% | 18.31% |
| 销售净利率 | 10.40% | 9.65% | 2.82% | -2.15% |
| ROE（加权） | 14.88% | 16.00% | 3.73% | -1.36% |
| 资产负债率 | — | — | 68.19% | 71.88% |
| 经营现金流净额 | — | — | 1.973 亿 | -2.912 亿 |
3.2 三重压力叠加导致利润崩塌
- 主动降价抢份额 → 毛利率从 2023 年 27.11% → 2025 年 20.99% → 2026H1 18.31%，三年掉了近 9 个百分点；
- CAPEX 业务（GDS）需求下行 + 项目单价大幅下滑：2025 年高纯气体供应系统收入同比 -30.94%，生物制药系统 -30.67%，制程关键系统收入整体 -24.81%；
- 转型期固定成本前置：2026H1 固定资产折旧 1.05 亿（+80.07%）、无形资产摊销 0.28 亿（+396.32%）、财务费用 0.76 亿（+132.09%），另计提资产 + 信用减值合计 0.78 亿（上年同期 0.31 亿）。
3.3 先行指标确实在改善
- 订单：2026H1 新签订单 32.3 亿（+62%），相当于同期收入的 1.45 倍；其中半导体订单占 77%；OPEX 新签订单占比 63%（2025H1 为 46%）。Q2 半导体订单 17.8 亿，环比 +153%。
- 子公司：鸿舸净利率 14.2%（同比 +5.9pct）；汉京 2026H1 收入 2.07 亿、净利 0.08 亿（净利率 3.9%，被大规模折旧拖累，历史满产净利率 >25%）。
- 报表前瞻信号：2026H1 末合同负债 13.73 亿（较 2025 年末 +5.09%），存货 34.39 亿（+4.88 亿，备货）。
矛盾点：订单同比 +62%，收入只 +10.56%、利润还转亏，说明
- 在手的低毛利老订单仍在确收；
- 新订单尚未转化为收入；
4、估值分析
4.1 当前股价及前瞻估值情况
- 现价 54.40 元（2026-10-12 收盘），市值 172.8 亿；
- PB 5.22x、PS（2025 收入）3.51x、PE(TTM) 为负（当期亏损，PE 失效）；
前瞻估值（按 172.8 亿市值 / 券商预测归母净利）
| 年度 | 净利预测（中信建投 / 华西） | 对应 PE |
|---|---|---|
| 2026E | 1.38 亿 / 1.39 亿 | 约 125x |
| 2027E | 7.25 亿 / 6.47 亿 | 24–27x |
| 2028E | 13.05 亿 / 9.52 亿 | 13–18x |
4.2 同类公司横向比较
| 公司 | 市值 | 收盘价 | PB | PE(TTM) | 2026H1 营收 | 2026H1 归母净利 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 正帆科技 688596 | 172.8 亿 | 54.40 元 | 5.22x | 负（亏损） | 22.30 亿 | -0.50 亿 |
| 至纯科技 603690 | 83.9 亿 | 21.91 元 | 2.61x | 负（亏损） | 10.20 亿 | -2.87 亿 |
| 新莱应材 300260 | 201.4 亿 | 49.39 元 | 9.22x | 120.7x | 15.46 亿 | 1.00 亿 |
| 富创精密 688409 | 476.8 亿 | 155.71 元 | 10.29x | 420.9x | 23.18 亿 | 1.34 亿 |
| 江丰电子 300666 | 553.0 亿 | 200.40 元 | 7.59x | 70.3x | 27.37 亿 | 5.40 亿 |
| 华特气体 688268 | 145.3 亿 | 113.80 元 | 5.46x | 96.7x | 8.72 亿 | 0.93 亿 |
| 凯德石英 920179 | 36.2 亿 | 48.60 元 | 4.81x | 229.0x | 1.38 亿 | 0.09 亿 |
整个板块的 PE 都被”盈利在底部”扭曲了（富创 421x、凯德 229x），用 PB / PS 更可比。正帆 PB 5.22x 处于同业中位，PS 3.51x 隐含市场在按”收入平台”而不是”当期利润”给它定价。
4.3 三情景推演
- 乐观：Q3/Q4 低毛利订单出清、GasBox 满产 + 涨价（鸿舸 2026E 收入 12–13 亿、2027E 20 亿）、汉京产能爬坡（设计产能 20 亿）、前驱体量产。2027 年净利 6.5–7.3 亿兑现 → 对应现价 PE 24–27x，估值有消化空间。
- 中性：毛利率 2026 年稳在 18% 左右、2027 年缓慢修复，净利 3–4 亿 → 现价 PE 43–58x，估值偏贵，股价靠主题（存储扩产）驱动。
- 悲观：价格战延续、汉京业绩承诺（三年累计 3.93 亿，2025 年仅 0.34 亿）不达标触发 6.08 亿商誉减值、高杠杆 + 应收账款压力 → 二次杀估值。
5、总结
5.1 公司定性
正帆科技是一家管理层思路清晰，创始者年级虽大，但战略平稳，敢于并购、创新，令人敬佩。
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- 定位不错，商业模式有稀缺性：A 股少有的”系统 + 气体 + 零部件 + 耗材 + 运维”全平台，深度绑定长鑫/长存/中芯/华虹 + 北方华创/中微/拓荆。“CAPEX 引流、OPEX 变现”若成立，长期估值框架应从”工程公司”切换到”耗材/气体公司”（毛利率更高、现金流更好、抗周期）—— 这是它最大的长期逻辑，也是唯一值得长期跟踪的理由。
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- 但当下买的不是”价值”，是”拐点”。报表上它同时具备：亏损、高杠杆（71.88%）、负经营现金流（2026H1 -2.91 亿）、商誉悬顶、控股股东持股仅约 15.7%、治理瑕疵（2026 年 1 月因募集资金管理不规范被上交所监管警示、副总经理兼董秘上任不足 9 个月离任、总经理与财务负责人 2026 年 6 月减持）。这些是”故事折价”的来源。
5.2 风险提示
不要因为”订单 +62%“就线性外推到利润。正帆的历史恰恰证明它的”订单→利润”链条很长（项目周期 + 垫资 + 确收节奏）：2025 年就是”收入只降 10%、利润却暴跌 74%“；2025 年 GasBox 交付量 +15%，但半导体设备零组件毛利率反而 -6.16pct —— 量增 ≠ 价增。
另外，需警惕下游晶圆厂扩产不及预期的风险。
5.3 后市关注点
| 时点 | 事件 | 看什么 |
|---|---|---|
| 2026 年 10 月下旬 | 2026 三季报 | 单季毛利率、扣非亏损是否收窄、新签订单节奏 |
| 2026Q4 | 长鑫/长存扩产招标 | 介质系统订单是否兑现、项目单价是否回升 |
| 持续 | GasBox（鸿舸） | 收入/净利率、招标价、日系产能紧缺是否延续 |
| 持续 | 汉京半导体 | 季度净利 vs 三年 3.93 亿承诺进度、商誉减值测试 |
| 持续 | 现金流 | 经营现金流、应收账款/存货、资产负债率 |
| 2027 | 前驱体 | 铜陵基地量产与客户验证进度 |
| 治理 | 董秘聘任、控股股东持股 | 治理瑕疵是否收敛 |
6、投资计划
我看好正帆科技的长期发展，但在即将到来的三季度报，仍需要确认毛利率能否回升，亏损能否继续收窄，订单能否持续。
投资计划：
股价在55块以下开始建仓，50以下加速加仓，45以下可达到75%的单个股投资比例。
退出机制：
- 毛利率继续大幅下降；
- 下游晶圆厂扩产不及预期；
- 公司有其他重大利空消息；
- 股价高于70；
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