被AI叙事反复打脸的腾讯
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1、关于腾讯
腾讯是我的老东家，我对这家公司的历史、秉性以及风格都十分熟悉，也是目前我的第一大重仓股票。
公司盈利模式
腾讯是一个庞大的帝国，以微信生态构建极深的护城河，基本盘稳固。拆分为 增值服务、营销服务（广告）、金融科技及企业服务、其他 四大分部运营，其中：
- 增值服务2239.64亿（48.48%）；
- 营销服务941.06亿（20.37%）；
- 金融科技及企业服务1383.58亿港元（29.95%）
公司基本盘情况
- 1、游戏全球第一：按游戏业务营收，腾讯2025年居全球第一。
- 2、社交：微信及WeChat合并月活14.18亿（+2%）、QQ移动端月活5.08亿、收费订阅会员2.67亿，社交网络形成的生态稳固，已经完全融入国人日常生活，是不可或缺的基础设施。
- 3、AI办公：WorkBuddy国内办公智能体首位，且AI跟腾讯的各个基础生态的融合正在持续发力中，应用场景广泛。
- 4、广告：广告加载率远低于同业，收入增速却高于行业。
2、腾讯当前的估值计价
2026年以来，腾讯先是因为AI赶不上大部队，导致被投资者抛弃，遭遇一轮恐慌式暴跌。等到hy3模型发布，终于算是差不多赶上国内的先头部队了，市场开始扭头看AI投入导致的现金流问题了，又杀一波，AI恐慌叙事下的反复打脸，实在哭笑不得。
2026Q2的营收及算力投入数据
| 指标 | 2026Q2 | 同比 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 2,048 亿元 | +11% |
| 毛利 | 1,184 亿元 | +13%（毛利率 58%，+1pct） |
| Non-IFRS 经营利润 | 756 亿元 | +9%（利润率 36.9%，-0.6pct） |
| Non-IFRS 归母净利 | 684 亿元 | +9% |
| 剔除新 AI 产品的 Non-IFRS 经营利润 | 861 亿元 | +19%（利润率 42%，+3pct） |
| 资本开支（Capex） | 528 亿元 | +176%（环比 +65%） |
| 算力采购预付款 | 514 亿元 | 新增 |
| 自由现金流 | -138 亿元 | 剔除预付款后 +376 亿元 |
| 净现金 | 582 亿元 | 2026Q1 末为 1,469 亿元 |
核心业务经营利润（剔除新AI）+19%，新AI产品（混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微）单季吃掉约 105 亿元经营利润。
当前估值水平
| 指标 | 数值 | 3 年分位 |
|---|---|---|
| PE(TTM, IFRS) | 14.77x | 18.23% |
| PB | 3.01x | 1.22% |
| PS(TTM) | 4.38x | 11.97% |
| PCF(TTM) | 11.36x | 6.12% |
机构对腾讯的全年盈利预测（卖方一致，已多轮下调）
| 机构 | 2026E | 2027E | 2028E | 报告日 |
|---|---|---|---|---|
| 中国银河 | 2,684 | 2,979 | 3,212 | 08-13 |
| 光大证券 | 2,679 | 3,026 | 3,361 | 08-13 |
| 华安证券 | 2,695 | 2,850 | 3,109 | 08-18 |
| 国信证券 | 2,614 | 2,744 | 2,912 | 08-16（下调 3/11/10%） |
| 华泰证券 | 2,678 | 2,792 | 3,201 | 07-11 |
| 中位取值 | ~2,680 | ~2,850 | ~3,100 | — |
按上述前瞻口径盈利中位 + 当前市值：
- PE(2026E Non-IFRS) ≈ 12.6x
- PE(2027E Non-IFRS) ≈ 11.8x
- PE(2028E Non-IFRS) ≈ 10.9x
总结当前估值情况汇总
- 估值已充分反映”AI 投入侵蚀利润”这一悲观预期，但没有充分反映”股东回报坍缩”这个新变量。前者是已经写进股价的故事，后者是2026年才发生、尚未被框架化的结构性变化。
- 过去两年腾讯的估值有一部分是”回购托底”给的——每年 3% 的确定性买盘，26年开始回购缩水，带来影响需要计入估值重估逻辑。
- PE-TTM 14.77x 确实处于 3 年 18% 分位，但距离2023年的最低位12.88x还有13%的空间。
- 真正创 6 年新低的是 PB 3.01x（3 年分位 1.22%），但这是因为（AI算力带来的）净资产增长快过股价,不代表市场情绪到了冰点。
- 核心矛盾是时点错配，不是商业模式恶化：剔除新 AI 产品后，Q2 经营利润同比 +19%、利润率 42%（历史高位）。主业没坏，是账单先到、收入后到。
3、我的投资思考
从我的角度看，当下最值得纠结的点在于，作为一个前期轻资产高毛利运营的公司，在这个AI叙事，服务器的大规模扩容导致公司逐步靠向重资产运营，AI资本开支大幅加码导致短期侵蚀现金流的背景下，腾讯的AI投入带来的未来营收，能否覆盖前期高额的AI投入，以及高额的折旧成本。
港股是面向全球资本，这些资本需要考虑融资成本（借贷利率）、无风险投资收益（美国十年期国债利率）、机会成本（投资美国市场的AI硬件或其他更有前景的标的）。腾讯当下的核心矛盾及不确定性、中美博弈大环境、美国的流动性回收，共同压制了腾讯的股价。
对于当下来说，400出头的价格并不是铁底，但我的投资逻辑是：
- 对于中长期而已，美国的国债收益率肯定是一个下降趋势；
- 公司社交网络的基本盘没有动摇，游戏、投资、云计算、企业服务的基本面没有崩塌，AI逐步赶上先头部队，且持续向好，公司层面齐心协力往AI大方向靠拢，焕发积极性；
- 腾讯的管理层低调务实，值得长期信任；
- 腾讯具备在应用侧的丰富的AI使用场景，加上AI引发的乘数效应巨大；
综上，腾讯的长期持有价值显著，我给的估值是逐步回归20倍PE（以26H1财报为锚），股价上至少值600港币。
持仓计划：
- 低于420，看情况加仓；
- 低于400，逐步分批调仓加仓；
- 500以上视其他投资机会权衡机会成本；
- 600以上逐步减仓；
4、One More Thing
腾讯的这一笔投资，持续了近一年了，目前给我带来了14%的亏损，而这还是在持续下跌过程中不断补仓的结果，从机会成本上面来看，实际亏损是超过20%的。回顾这一年对腾讯的投资过程，我认为最重要的问题是过早抄底，开始下跌就着急抄底，是一种FOMO的体现，担心不抄底就涨上去买不到了。
以后对于抄底的冲动，实施前，先问自己几个问题：
- 1、是不是因为FOMO，如果是，先把FOMO的情绪去掉。
- 2、思考、搜索下当前的下跌的原因，如果是市场宏观的情绪性恐慌，对公司本身无影响，属于情绪错杀，即刻抄底。
- 3、如果市场的情绪性恐慌，对公司本身有影响，但觉得是市场反应过度，则需要考虑是否自己低估了影响，如果确实过度，可以小规模抄底。
- 4、如果却有一定的下杀逻辑，那么不管是否过度下杀，都不要忽略市场情绪对短期股价的影响，需让情绪反应充分，不要着急。
- 5、股价稳定以后，考虑市场现状以及未来6-12个月的市场大趋势是否有利于公司（时间的朋友），如果是，可以初步建仓/加仓。
- 6、如果市场大趋势混乱，或者较大概率不利于公司，则考虑逐步减仓/清仓观望，等待合适时机。
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