价值崩塌的阳光电源

1、阳光电源的业务模式

定位”全球清洁能源解决方案提供商”，主营四大板块，从25年年报看，营收比例：

• 1. 储能系统：营收372.87亿元，占比41.81%，毛利率36.49%，海外占比约83%。与比亚迪13%、特斯拉10%并列前三强，PowerTitan3.0交流智储平台全球领先；
• 2. 光伏逆变器等电力电子转换设备：营收311.36亿元，占比34.91%，毛利率34.66%，连续多年全球市占率第一；
• 3. 新能源投资开发：营收165.59亿元，占比18.57%，毛利率14.5%；
• 4. 风电变流器及水面光伏、氢能、AIDC电源等新兴业务，尚处于起步阶段。

收入结构上面，海外收入539.92亿元，占比60.54%，中国大陆351.93亿元，占比39.46%，全球化程度高。

2、阳光电源的竞争优势

• 1. 规模与成本优势（逆变器全球出货第一带来的采购、制造规模效应）；
• 2. 技术壁垒（全球唯一液冷碳化硅PCS规模化应用、构网型储能、400kW+组串式逆变器）；
• 3. 全球化渠道与品牌溢价（海外收入占比60%+，欧洲/中东高毛利市场主导）；
• 4. 全场景产品矩阵（光伏+储能+风电+氢能+AIDC）;
• 5. 海外资质、渠道与品牌效应，具有渠道壁垒优势；

3、阳光电源的困局

3.1 基础竞争困局

长期影响阳光电源的因素：

• 1. 自己不做电子芯片，储能集成门槛相对电芯更低，利润容易因上游电芯供应商涨价而蚕食，不自产电芯，碳酸锂、铜、铝涨价时成本传导慢。
• 2. 储能行业在国内竞争激烈，也会逐步扩大到海外（国内宁德、比亚迪等大厂也有涉足，储能价格战，公司主动放弃国内负毛利项目）；

3.2 业绩从高增到阶段性失速困局

过去几年，阳光电源一直是优等生的存在，尽管光伏行业整体面临恶性竞争导致集体亏损，但阳光电源一直持续盈利且维持正增长态势。然而，2025的年报发布财报突然变脸：

• 25Q4单季营收227.82亿（同比-18.37%）、归母15.8亿（同比-54.02%），储能毛利率环比大幅回落。
• 26年继续承压：Q1营收155.61亿（同比-18.26%）、归母22.91亿（同比-40.12%）；中报营收309.12亿（同比-28.99%）、归母52.59亿（同比-32.01%），为上市以来首次中期双降。

核心原因不是单一利空，而是“高基数大项目退潮+汇率+价格战+确收节奏”叠加：2025Q1有沙特约40亿收入、约10亿利润打底，2026同期没有同等级大单；Q1汇兑损失约4亿；美国关税观望导致签单/发货顺延。

3.3 储能业务做大容易、保毛利难

2025储能372.87亿（占比41.81%，毛利率36.49%，仅降0.2pct）；2026H1储能154.56亿、占比进一步提升到50%，但毛利率32.43%，同比降约7.5pct。国内大储中标价内卷，海外系统价也受电芯厂/集成商价格战挤压，整体呈现量增价跌态势。下游价格战 + 电子芯片等上游挤压，中间的利润被夹成一张纸，恰逢前期签署的低价订单集中交付，结果就是毛利崩塌。

3.4 光伏逆变器：国内周期下行，海外价格与准入双压

• 国内受光伏抢装/退坡、136号文后新能源入市电价不确定影响，电站开发和户用光伏都弱。
• 海外虽毛利高（2025海外整体毛利率40.36% vs 国内18.75%），但欧洲、拉美、中东价格战，且面临本地化含量、碳足迹、认证等合规成本。

3.5 美国行政令

2026年8月，美国总统签发的行政令，把公用事业级储能、高压电力设备纳入国家安全审查，阳光表态不赴美建厂、美国业务适当收缩，直接影响高毛利北美敞口。

3.6 全球化的反噬：汇率、关税、本地建厂烧钱

• 海外收入占比越高，汇率越敏感：2025海外占60.54%，2026H1进一步到73.4%，而2026Q1因欧元/美元贬值汇兑损失约4亿，财务费用同比大增。
• 贸易壁垒全线上行：美国关税+FCC+行政令，欧洲新电池法/碳足迹/潜在本地化要求，海外储能系统还要解决“带电运输+本土组装”问题。单纯从中国出口的模式性价比下降。
• 被迫全球建产能：匈牙利、墨西哥、泰国、波兰、埃及、印度、沙特等布局。港股IPO二度递表，募资用于波兰/埃及储能厂、研发、营运资金。但2025年报显示部分现有产能利用率在降，再扩海外资产会拉长回报周期、增加资本开支压力。

4. 我的投资计划

上面的困境一堆，即便如此，阳光电源仍旧是一家优秀的公司，有优秀负责任的管理层，清晰的发展思路，除了没有发展自主芯片值得诟病外，其他问题大多是外部环境导致的。

面临这么多的困局，阳光电源的管理层思路很清晰，主营业务继续深度发展中东、欧洲的海外订单，同时寄希望于AIDC等新业务起量。虽然会有一个阵痛期，但从长期来看，阳光电源始终是我很看好的一家优秀公司。

但优秀公司不代表可以无脑买入，在当下的时间节点，尽管从17倍左右的PE看，已经不具备大规模持续下跌的空间，但并没有可以诱发”趋势反转”的前提，在三季报出来前，大概率仍会维持低位震荡筑底的走势。

悲观情景倒推

情景	2027E 净利	给予 PE	对应市值	对应股价	相对现价
一致预期兑现 + 15x	175.6 亿	15x	2634 亿	127.0 元	+45%
打 8 折 + 15x	140 亿	15x	2107 亿	101.6 元	+16%
打 7 折 + 12x	123 亿	12x	1475 亿	71.1 元	-19%
打 6 折 + 12x	105 亿	12x	1264 亿	61.0 元	-31%

港股 IPO 的股本摊薄

另外，公司已于 4/24 向港交所更新递交上市申请，募资投向波兰、埃及海外基地。这个股本摊薄，H股定价通常低于A股的设定，可能会给A股的定价带来一定的锚定效应。

总结

当前的情况综合看下来，阳光电源最好的结果是3季度迎来业绩反转，但我认为概率不大，3季度大概率在业绩上跟2季度持平并小幅抬升，这种情况下，要看公司的新订单情况。真正的反转可能要在年报里面体现（27年3月份）。

因此我的策略是空仓等待三季报（预计 10 月下旬）的发布，并持续关注股价走势，严重超跌的情况下（跌到65以下）可以考虑建仓。