消费下行通道中挣扎的李宁
目录
1、李宁的业务模式
1.1 公司定位
李宁定位“单品牌、多品类、多渠道”的专业运动品牌集团。
- 以主品牌「李宁」为核心，覆盖专业及休闲运动鞋、服装、器材配件；辅以红双喜（乒乓球）、AIGLE艾高（户外）、Danskin（舞蹈/瑜伽）、Kason凯胜（羽毛球）等子品牌。
- 商业模式以轻资产运营为特征：研发、设计、品牌营销与零售网络掌控在集团内，制造环节主要外包（OEM/ODM，依赖申洲等代工）。
- 收入由批发经销（138亿元，+6.3%，占比46.6%）、直营零售（67亿元，-3.3%）、电商（87亿元，+5.3%）三大渠道贡献。
- 产品分为鞋类、服装、器材及配件。
1.2 生意本质
- 生意本质：品牌运营的轻资产运动消费，靠品牌溢价+产品科技+渠道效率变现。
- 护城河：国潮品牌资产、跑步/篮球细分第一的专业心智、研发科技、DTC+电商掌控力。
- 增长来源：跑步/篮球专业品类、电商、李宁YOUNG童装、库里全球化及国货替代红利。
1.3 管理层及财务
创始人李宁任主席，战略定力强（单品牌多品类多渠道），逆风下优先保库存健康。 财务质量方面，经营现金流48.5亿元、净现金、ROE 10.9%、负债率仅26.7%，质量扎实。
1.4 行业情况
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- 2020–2025年国际品牌份额持续下滑，2025年中国运动鞋服CR5达66.8%、CR10超78%，国产品牌扩张；
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- 25年国内市占率约10–11%，居国产运动品牌第二、全市场第三至第四（次于安踏、耐克，与阿迪接近，安踏16.2%、耐克约18.5%）；
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- 25年李宁在跑鞋榜单升至第1、篮球鞋榜单升至第1，运动服市场份额7.9%（+5.7% YoY）；
2、李宁的战略评价
2.1 止血优秀，造血不足
- 止血（防守）做得相当好：把 2022–2023 年国潮退潮 + 库存危机之后的库存、现金流、单店模型、品类结构都修回来了，公司没有崩，净现金堆到 194–200 亿。这一项可以给高分。
- 造血（增长）基本没做成：五年下来营收 225.7 亿 → 296.0 亿（年化约 7.0%），归母净利 40.1 亿 → 29.4 亿（三连降，年化 -6.1%），ROE 从 26.93% 掉到 10.93%，毛利率从 53.03% 掉到 48.95%。
- 最扎心的一条：2021–2025 年耐克在华份额从 23.7% 崩到 16.0%、阿迪从 15.2% 崩到 9.5%，合计让出约 13 个百分点（约 570 亿人民币零售额）。这五年安踏吃了 3–4 个百分点，李宁市占率 2022 年见顶 10.4% 后连跌三年回到 9.4%。在一场外资大退潮里，李宁是唯一没吃到红利、反而把国潮期赚到的份额又还回去的国产龙头。
2.2 九条战略线评分
| # | 战略线 | 关键结果指标（五年变化） | 评级 |
|---|---|---|---|
| 1 | 国潮 → 专业运动转型 | 跑步占比升至 31%（连续 5 年提升）、专业跑鞋年销 2600 万双 | A- 做成 |
| 2 | 运营效率 / 库存管理 | 存货周转 52.9天(2021) → 63-65天；库销比 4 个月；行业领先 | A- 做成 |
| 3 | 单品牌战略 | 品牌资产统一，但错失高端户外/多品牌结构性机会 | C+ 有得有失 |
| 4 | 品类多元化（户外/羽毛球/童装） | 户外流水翻倍但占比仅中单位数；羽毛球 +30% 占 7%；YOUNG 1516 家 | B- 部分做成 |
| 5 | 篮球守擂 | 流水 2024 -21%、2025 -19%；电商份额 28.8%→21.8% | D 失守 |
| 6 | 高端化（中国李宁 / LI-NING1990） | 毛利率反跌 4.1pct；1990 营收约 16 亿、155 店 | D 未达成 |
| 7 | 渠道结构与 DTC | 直营店 1498(2023)→1172(2026H1)；直营收入 2025 -3.3%；经销占比升至 79.7% | C- 实际回退 |
| 8 | 品牌资源（COC / 库里 / 龙店） | 2025 重获奥委会合作，但产品推广缓滞；库里 27 亿投入尚在成本期 | C 投入期未兑现 |
| 9 | 国际化 | 海外收入 4.27 亿（-19.5%），占比 1.4%，已剥离出表 | D 实际收缩 |
2.3 五年战略演进：四个阶段
| 阶段 | 主线叙事 | 标志性动作 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 2018–2021 国潮爆发 | “中国李宁”登上时装周，新疆棉事件红利 | 国潮溢价、大店策略、直营扩张 | 2021 营收 +56.1%、净利 +136.1%、毛利率 53.0%、ROE 26.9%、PE 一度 61.6 倍 |
| 2022–2023 危机与转向 | 国潮退潮、库存积压、电商乱价、股价 -70% | 钱炜（高坂武史）任联席 CEO；从”时尚”转向”专业运动”；大店策略收缩；回购 11.59 亿 | 2023 净利 -21.6% 至 31.87 亿；但库存周转创历史最好，止血完成 |
| 2024–2025 运营效率年 | “运营效率 + 专业运动”两个关键词 | 关停低效直营店、周单位库存管理、跑步扛旗、羽毛球/户外试水、重获中国奥委会合作 | 营收 +3.9%/+3.2%，净利连降，净现金升至 199.7 亿，库存 63 天 |
| 2026 至今 押注资源与多场景 | 用营销资源换长期品牌势能 | 库里签约（总价值超 27 亿）、龙店/荣耀金标、COUNTERFLOW 溯户外店、控风险优先 | 2026H1 收入 +2.8%；Q2 流水转负；全年指引下调；股价创 52 周新低、PE 9.3 倍 |
3、李宁的估值
3.1 基础指标情况
2026年中期业绩
| 项目 | 2026H1 | 同比 |
|---|---|---|
| 收入 | 152.35 亿 | +2.8% |
| 毛利 | 77.51 亿 | +4.5% |
| 毛利率 | 50.9% | +0.9pct |
| 经营溢利 | 24.52 亿 | +0.5% |
| 经营利润率 | 16.1% | -0.4pct |
| 归母净利润 | 18.16 亿 | +4.5%（2025H1 为 17.37 亿） |
| 净利率 | 11.9% | +0.2pct |
| 经营现金流净额 | 9.54 亿 | -60.4% |
| 中期股息 | 0.3512 元/股，派息率 50% | 持平 |
价格与估值快照
| 指标 | 数值 | 时点/来源 |
|---|---|---|
| 最新价 | 12.370 港元（-3.43%） | 2026-09-22 15:29 |
| 52 周区间 | 12.36 – 22.75 港元 | 今日盘中创 52 周新低，较高点 -45.7% |
| 总市值 | 约 319.8 亿港元（≈277.9 亿人民币） | 12.37 × 25.85 亿股 |
| PE(TTM) | 9.3 倍（9/21 为 9.64） | 2026-09-22 |
| PB | 约 0.97 倍（9/21 为 1.004） | 按 12.37 推算，已破净 |
| 股息率(TTM) | 5.46% | 2026-09-22 |
| 净现金 | 193.9 亿人民币（≈223 亿港元） | 2026-06-30，公司口径 |
| 南向持股 | 17.78%（4.598 亿股） | 2026-09-21，一周内由 17.20% 升至 17.78% |
| 最近一次回购 | 2023-12-22，均价 19.91 港元 | 近 3 年零回购 |
3.2 重点警惕/关注点
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- 利润增长不是经营改善，是税率回落。 归母净利 +4.5%，但经营利润只 +0.5%、经营利润率还降了 0.4pct。利润超预期主要来自毛利率 +0.9pct 和实际税率同比降 7.5pct（2025H1 一次性预提所得税影响消除，所得税费用同比少约 2.37 亿）。这是一次性的，2027 年没有第二次。
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- 增长成本在快速上升。 广告及市场推广开支从 13.36 亿增至 17.13 亿（+28%），超过同期毛利增量（约 3.36 亿）；A&P 费用率 11.2%（+2.2pct），销售费用率 30.5%（+1.5pct）。华兴预计 2H26 亚运会、青奥会、成都马拉松等赛事投入下，全年销售费用率将升至 34.0%（+3.0pct），归母净利率同比降 1.8pct 至 8.1%。
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- 现金流是真正的警号。 经营现金流 9.54 亿，同比 -60.4%；同期中期分红 9.08 亿 —— 分红几乎吃掉了全部经营现金流。期末存货 27.0 亿（+11.3%），存货周转天数 65 天（+4 天），库销比 4 个月（持平），库存还算健康，但方向在变差。
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- 战略层面的真问题：单品牌天花板。 2026H1 安踏收入 435.10 亿（+12.9%，靠迪桑特/KOLON/始祖鸟/Salomon 高端户外矩阵）、361 度 61.60 亿（+8.0%）、李宁 152.35 亿（+2.8%）、特步 67.95 亿（-0.6%）。李宁坚持”单品牌、多品类、多渠道”，品牌资产统一，但意味着所有增长必须从内部挖——在大众运动同质化竞争 + 折扣加深的环境里，这是最吃力的一条路。
3.3 估值分析
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- 纵向比较，李宁的PE估值(9.3x)达到6年最低值。
李宁 PE(TTM) 年末值：2021 年 61.55x → 2022 年 34.94x → 2023 年 12.79x → 2024 年 12.68x → 2025 年 15.98x → 当前 9.3x。估值中枢从”高成长溢价”彻底切换到”价值/红利定价”。这不是小幅折价，是估值体系被重构。
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- 横向比较，李宁跟同类公司
| 公司 | 市值 | PE(TTM) | PB | 股息率(TTM) |
|---|---|---|---|---|
| 李宁 02331 | 319.8 亿港元 | 9.3 | 0.97 | 5.46% |
| 安踏体育 02020 | 2011 亿港元 | 11.01 | 2.44 | 3.60% |
| 特步国际 01368 | 99.2 亿港元 | 6.80 | 0.80 | 7.79% |
| 361 度 01361 | 96.7 亿港元 | 6.14 | 0.74 | 7.39% |
李宁 PE 高于特步、361 度（那两家利润基数小、增长质量更弱），但 PB 只有安踏的 40%。安踏 2.44 倍 PB 对应的是多品牌矩阵 + 双位数增长，溢价合理；李宁 0.97 倍 PB 对应的是单品牌 + 低个位数增长。市场没有错杀，只是把李宁从”成长股”重新归类为”现金流资产”。
4、估值修复路径
先看看李宁的 ROE–PB( PB = PE * ROE ) 交叉比对情况：
| 年份 | ROE（摊薄） | 对应 PE |
|---|---|---|
| 2023A | 13.06% | 15.60x |
| 2024A | 11.54% | 13.08x |
| 2025A | 10.63% | 14.85x |
| 2026E | 8.54% | 11.62x |
| 2027E | 9.23% | 10.16x |
| 2028E | 9.74% | 9.04x |
（ 26 - 28 为东财一致预测）
所以从ROE-PB估值修复的路径只有两条：
- 路径 A（分子端）：ROE 回到 11%–12%（需净利率回到 10%+ 且收入恢复中个位数增长），PB 给 1.2–1.3 倍 → 对应股价 15.3–16.6 港元；
- 路径 B（分母端）：公司把 190 亿净现金用起来（大额回购 / 派息率提到 70%+），直接抬升每股价值与 ROE → 这是对散户最友好、也最不需要等行业回暖的一条路。
5、 总结
李宁是国产体育运动品牌里面，认知度顶级，品控较佳，口碑良好，但由于经济下行，消费萎靡，且自身的发展持续受阻，股票被投资人从”高成长溢价”切换到”价值/红利定价”。
从上述的分析汇总里面，可以看出来，李宁虽然近几年增长持续放缓，但其基本盘仍在，在外国品牌持续退潮的背景下，李宁凭借着国产知名品牌的地位应能获取部分份额。
另外，手握大量现金（190多亿），公司虽然没有把这些现金参与分红，但一旦股价继续下跌，迫于压力，这条路子还是有可能的，一旦分红/回购，公司的总资产下降，ROE自然被动抬升了，估值、PE自然能得到些修复。
从大周期背景来看，即便忽略现金分红/回购的可能，在基本盘不变的情况下，在经济弱复苏的情况下，随着人口老龄化，运动仍然是大众所广泛认可的保持健康的必须品，对应的运动支出仍旧比较刚性，我认为运动品牌跟医疗美容等消费品类，在消费复苏时仍能走在前面。而李宁属于运动品牌中的佼佼者，应能率先得到估值修复。
我认为李宁的管理层战略偏保守，但仍在努力寻求破局之道，且在多领域仍持续保持领先创新地位，我对李宁的未来仍有信心。
我的投资策略是，持续观察李宁股价，在发生如下情况时建仓：
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- 基本面不变情况下，估值继续下滑到8.x或以下；
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- 公司发布分红/回购消息；
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- 公司营收、利润恢复快速增长；
止损退出策略：
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- 出现影响公司形象的丑闻（管理层丑闻/公关丑闻）；
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- 基本面崩塌（业绩大幅下滑）；
6、篇外：李宁跟安踏的比较
相比于李宁，安踏的成长空间更大，但我本人对安踏的多品牌战略里面的各个品牌了解不足，这里只做对比，未将安踏纳入投资范围。
6.1 发展潜力：安踏明显大于李宁，且不是同一量级的差距。
差距不在估值，在增长引擎的数量与状态：
- 安踏是”三档引擎”——主品牌 +4.8%、FILA +6.1%、其他品牌（迪桑特/可隆/MAIA/狼爪）+44.2%，第三档经营利润率 33.1%（高于集团 27.0%），约三分之二的新增收入已不来自主品牌和 FILA。
- 李宁是”一条腿”——跑步支撑（占比 31%），篮球连续两年 -20%（2024 -21%、2025 -19%），户外/羽毛球/童装体量太小补不上缺口，2026H1 鞋类收入仅 +0.6%。
6.2 五年结果对照
| 营收 CAGR(21→25) | 归母 CAGR | ROE 变化 | 毛利率变化 | 市占率变化 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 安踏 | 493.3→802.2 亿，+12.9% | 77.2→135.9 亿，+15.2% | 29.2%→21.3%（高位波动） | 61.6%→62.0%（稳） | 18.9%→21.8%（+2.9pct） |
| 李宁 | 225.7→296.0 亿，+7.0% | 40.1→29.4 亿，-6.1% | 26.9%→10.9%（单向滑落） | 53.0%→49.0%（-4.1pct） | 9.3%→9.4%（2022 见顶 10.4% 后回吐） |
市值：安踏 2028 亿港元 vs 李宁 326.5 亿港元，6.2 倍。 这个倍数在过去五年从约 3 倍扩大到 6 倍——市场已经在用真金白银投票。
6.3 管理层对比
管理对比：两种治理，同一个问题（接班）
| 维度 | 安踏 | 李宁 |
|---|---|---|
| 控制结构 | 丁氏家族及关连人士持股 53.35%（2026-03-31），绝对控股 | 李宁本人 + 非凡领越（Viva）为核心大股东，近年持续增持（累计超 19 亿港元） |
| 顶层架构 | 丁世忠（董事局主席）2023 年卸任 CEO，赖世贤、吴永华任联席 CEO（1991 年以来最大组织调整） | 李宁（执行主席兼联席 CEO）+ 高坂武史（钱炜）联席 CEO，2019 年引入 |
| 权力分工 | 赖世贤：安踏品牌 + FILA 以外所有品牌 + 采购 + HR/法务/IR 吴永华：FILA + 国际业务 + 零售渠道/PR 郑捷：专任亚玛芬 CEO | 钱炜主导”运营效率 + 专业运动”改革；CFO 赵东升；李麒麟（李宁侄子）任执行董事 |
| 二代安排 | 丁少翔（丁世忠之子）负责迪桑特、MAIA ACTIVE；丁思榕（丁世家之子）负责可隆 | 未明确，钱炜为外聘职业经理人（日籍，优衣库背景） |
| 最近变动 | 2026 年 7 月安踏品牌 CEO 徐阳因家庭原因辞任，其主导的多店型/品牌向上战略因未达预期被调整，赖世贤临时代理 | 稳定，无重大人事变动 |
评价：
- 安踏的治理是”家族控股 + 高度职业经理人化 + 品牌事业部制”，把每个品牌当独立公司管、配独立 CEO 与损益表。这套结构是多品牌战略能跑通的组织前提——李宁做不到，因为它只有一个品牌，也就没有这套组织能力。
- 李宁的治理是”创始人精神 + 外聘运营型 CEO”。钱炜的角色更像 COO（提效、控库存），不是增长型 CEO。这也是李宁五年只做成了”效率”没做成”增长”的组织层面原因。
- 共同隐患都是接班：安踏把二代放进具体品牌（可验证、可问责），路径清晰；李宁的接班安排不明确，这是长期折价因素之一。
6.4 顶层战略比较
| 安踏 | 李宁 | |
|---|---|---|
| 战略口号 | “单聚焦、多品牌、全球化” | “单品牌、多品类、多渠道” |
| 增长来源 | 外延并购 + 内部运营（买品牌、养品牌） | 纯内生（必须自己长出来） |
| 核心能力 | 并购整合 + 多品牌零售运营 + 全球供应链 | 单品牌资产统一 + 库存/零售精细管理 |
6.5 安踏与李宁并购比较
安踏的并购履历（这是它最硬的能力证据）
| 年份 | 标的 | 金额 | 结果 |
|---|---|---|---|
| 2009 | FILA 中国业务 | 未披露（接盘时亏损） | 2026H1 经营利润 43.2 亿，超过安踏主品牌的 39.9 亿，经营利润率 28.7% |
| 2019 | 亚玛芬体育（始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜） | 46.6 亿欧元（财团牵头） | 2024 纽交所上市；2026H1 营收 35.78 亿美元（+32%），营业利润率 14.3%；中国成其全球第一大市场 |
| 2023 | MAIA ACTIVE（女性运动） | 75% 股权 | 2026H1 增长 30–35% |
| 2025 | 狼爪 JACK WOLFSKIN | 2.9 亿美元（全资） | 并入”其他品牌”分部 |
| 2026 | 彪马 PUMA 29.06% | 15 亿欧元（约 113–123 亿人民币） | 第一大股东，不控股、尊重独立治理；彪马 2026H1 销售额 -7.9%，正在清库存收缩批发 |
评价：安踏的核心能力是**“养品牌”**——FILA 从亏损到经营利润超主品牌，用了 17 年，这是可复制的方法论，而不是运气。彪马是这套方法论的第五次考试，也是最难的一次（不控股、标的处于下修周期）。
李宁的内生尝试履历
| 尝试 | 结果 |
|---|---|
| 中国李宁（国潮） | 2021 年冲到巅峰（营收 +56%、ROE 26.9%），2022 后热度退潮 |
| LI-NING1990（高端运动时尚/高尔夫） | 2025 年营收约 16 亿（占比 5.4%）、155 家店（第三方报告，需核实） |
| 户外 COUNTERFLOW 溯 | 2025 年流水翻倍，但占比仅中单位数 |
| 荣耀金标 + 龙店 | 2025 年 12 月三里屯首店，太晚，尚未验证 |
| 库里签约 | 27 亿元投入，2026 全年费用率将升至 34.0% |
评价：李宁的每一次”高端化”都是从头做一个新品牌资产，且都慢半拍——拿到中国奥委会权益后 7 个月才开龙店。安踏用钱买时间和成熟品牌资产，李宁用时间换不了品牌资产。
6.6 渠道与全球化
| 安踏 | 李宁 | |
|---|---|---|
| 门店 | 全球约 13000 家，电商占收入 35.7% | 7579 家（含 YOUNG），电商占收入 29.7% |
| DTC | FILA 全直营；主品牌推进灯塔店（2026 计划新增约 300 家） | 直营店 1498(2023)→1172(2026H1)，经销占比升至 79.7%，实际向批发回退 |
| 全球化 | 亚玛芬全球 + 彪马股权 + 东南亚千店计划（3 年）/新加坡总部/北美比弗利山庄旗舰店；2026H1 中国大陆以外门店：安踏品牌 250 家、FILA 16 家、迪桑特 4 家 | 海外收入 4.27 亿（-19.5%），占比 1.4%，且已剥离出上市公司体系 |
这一项的差距是最大的：安踏在往外走，李宁在往回收。
6.7 运营效率
| 安踏 | 李宁 | |
|---|---|---|
| 存货周转天数 | 约 124–136 天（2021–2022 口径；FILA 全直营，天然重） | 63–65 天，行业最优 |
| 库销比 | 主品牌 <5 倍；FILA 5 个月（改善半个月）；可隆 <4 倍 | 4 个月 |
| 自由现金流 | 116.3 亿（2026H1，+54.2%） | — |
这一项李宁赢。 单品牌 + 批发为主的结构天然轻库存，李宁的库存管理确实是行业标杆。但这也是个陷阱：优秀的库存管理让李宁”没崩”，却没有让它”长大”。
6.8 总结
从多个维度比较下来，可以看出来，李宁是一家沉稳的企业，库存管理优秀，但创造能力不足，管理战略上始终无法赶上时代潮流。而安踏在管理战略各方面几乎都吊打李宁，这也是两家公司的市值能差6倍的原因。
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